Gun jumping en de standstill-verplichting: wat is toegestaan tussen signing en closing?

Bij M&A-transacties die op grond van de mededingingsregels kwalificeren als een concentratie en de meldingsdrempels overschrijden, moeten partijen na signing wachten met het effectueren daarvan totdat de bevoegde mededingingsautoriteiten goedkeuring hebben verleend. Deze zogeheten standstill-verplichting verhindert ook dat de koper tussen signing en goedkeuring al rechten verkrijgt waarmee hij de mogelijkheid krijgt om zeggenschap uit te oefenen op de doelvennootschap.

Bij het overtreden van de standstill-verplichting – doorgaans aangeduid als gun jumping – riskeren partijen een hoge boete. Het Hof van Justitie van de Europese Unie (‘HvJ’) bevestigde eind 2023 dat de Europese Commissie (‘Commissie’) terecht een boete van 125 miljoen euro heeft opgelegd aan kabelbedrijf Altice voor gun jumping bij de overname van PT Portugal. In Nederland legde de Autoriteit Consument en Markt (‘ACM’) een jaar eerder aan het bedrijf Modulaire een boete op van ruim 1,8 miljoen euro.

Gun jumping: wat mag wel en wat niet

De term gun jumping wordt in het mededingingsrecht gebruikt voor twee verschillende scenario’s: (i) het geval dat de transactie überhaupt niet is gemeld (en dus ook niet goedgekeurd) voorafgaand aan implementatie; en (ii) het geval waarbij wel een melding is gedaan maar vervolgens vóór goedkeuring al wordt geïmplementeerd.

Mededingingsautoriteiten kunnen gun jumping op verschillende manieren op het spoor komen. In de eerste plaats is het in veel landen verplicht om bij de melding de transactiedocumentatie aan de autoriteiten te verstrekken, waardoor eventuele problematische pre-closing covenants aan het licht kunnen komen. In de tweede plaats kunnen marktpartijen (zoals afnemers of concurrenten) het vermoeden van gun jumping melden bij de autoriteiten.

De Commissie en ACM kunnen een boete opleggen voor gun jumping, die eveneens kan oplopen tot tien procent van de jaaromzet van de betrokken ondernemingen. De praktijk laat zien dat partijen hier nog steeds mee de mist in gaan en dat de ACM er niet voor terugdeinst om hoge boetes op te leggen voor gun jumping, ook als partijen hun fout achteraf uit eigen beweging opbiechten. Voorbeelden zijn een boete van 16.000 euro voor HAL Investments in 2008, een boete van 500.000 euro voor Motorhuis in 2013 en in 2022 een boete van 1,85 miljoen euro voor Modulaire.

Het verbod op gun jumping laat onverlet dat partijen tussen signing en goedkeuring bepaalde pre-closing covenants mogen overeenkomen teneinde de waarde van de doelvennootschap te behouden, doch zonder de koper invloed over het commerciële beleid te verschaffen. Op basis van dergelijke afspraken kan het de doelonderneming bijvoorbeeld verboden worden om – zonder voorafgaande toestemming van de koper – (gespecialiseerd) personeel te ontslaan, de structuur van de onderneming te wijzigen, aandelen uit te geven, het faillissement aan te vragen of investeringen te doen die niet binnen de dagelijkse bedrijfsvoering passen.

Het is hierbij van belang dat de rechten die worden toegekend aan de koper niet verder gaan dan strikt noodzakelijk voor behoud van de waarde van de doelvennootschap en de koper niet reeds de mogelijkheid geven om de dagelijkse bedrijfsvoering van de doelvennootschap te beïnvloeden. Het feit dat pre-closing covenants zien op een beperkte periode tussen signing en goedkeuring (soms slechts enkele weken) maakt dit niet anders. Ook in dat geval kan sprake zijn van een vroegtijdige duurzame wijziging van zeggenschap.

Het is eveneens mogelijk om voorafgaand aan goedkeuring integratievoorbereidingen te treffen mits deze niet resulteren in de uitoefening van zeggenschap, zoals de voorbereiding op integratie van de IT-systemen en afspraken over het te benoemen sleutelpersoneel van de gefuseerde entiteit, mits dit voorwaardelijk is aan goedkeuring en closing van de transactie. Indien de partijen bij de concentratie elkaars (potentiële) concurrent zijn, moeten zij wel ervoor waken dat voorafgaand aan closing geen commercieel gevoelige informatie wordt uitgewisseld of werken met zogeheten clean teams. Tot aan closing blijft het kartelverbod namelijk onverkort van toepassing en worden partijen geacht volledig zelfstandig hun marktgedrag te bepalen. De uitwisseling van commercieel gevoelige informatie kan er in dat kader toe leiden dat het marktgedrag van een (potentiële) concurrent wordt beïnvloed, de onzekerheid over elkaars marktgedrag wordt weggenomen of heimelijk coördinatie wordt vergemakkelijkt.

Voorbeelden van gun jumping in de praktijk

Altice/PT Portugal

Een recente uitspraak op het gebied van gun jumping ziet op de overname van PT Portugal door het telecombedrijf Altice. De overname was voorafgaand aan closing gemeld bij de Commissie, maar het vermoede bestond dat Altice reeds de mogelijkheid had beslissende invloed uit te oefenen over PT Portugal, en dit in de praktijk ook deed.

Op grond van de transactiedocumentatie was de verkoper tussen signing en closing verplicht om Altice schriftelijk toestemming te vragen voor “talrijke beslissingen” over de activiteiten en commerciële strategieën van PT Portugal. Het ging hier o.a. om het al dan niet aangaan van bepaalde overeenkomsten met afnemers, de samenstelling van de directie en het prijsbeleid.

PT Portugal moest o.a. goedkeuring vragen om mee te dingen naar een outsourcingcontract, maar volgens de Commissie had dit contract waarschijnlijk weinig invloed op de waarde van PT Portugal, omdat het deel uitmaakte van de dagelijkse gang van zaken en vergelijkbaar was met eerdere contracten. Altice bemoeide zich ook onterecht met een marketingcampagne van PT Portugal en de onderhandelingen over een televisiedistributiecontract. Deze interventies werden als onnodig beschouwd, omdat ze geen significante invloed hadden op de waarde of integriteit van PT Portugal's activiteiten.

EY/KPMG

Deze zaak draaide om de fusie tussen de Deense tak van KPMG en EY. KPMG Denemarken was, voorafgaand aan de fusie, partij bij een samenwerkingsovereenkomst met het internationale netwerk van KPMG. Op dezelfde dag dat de fusieovereenkomst met EY werd getekend (18 november 2013), zegde KPMG Denemarken de samenwerkingsovereenkomst met het internationale KPMG-netwerk op tegen 30 september 2014. De fusie met EY werd vervolgens op 7 februari 2014 gemeld.

De Deense mededingingsautoriteit kwalificeerde de opzegging door KPMG Denemarken als gun-jumping omdat dit zou neerkomen op (het begin van) de implementatie van de transactie voordat deze überhaupt was gemeld. Daartoe beargumenteerde de Deense mededingingsautoriteit dat de opzegging specifiek betrekking had op de transactie, onomkeerbaar was en potentiële markteffecten veroorzaakte in de periode tussen melding en goedkeuring van de concentratie.

Het Hof van Justitie werd verzocht nadere uitleg te geven over de betekenis van de standstill-verplichting en dan specifiek of het opzeggen van de samenwerkingsovereenkomst in strijd was met deze verplichting en of de gestelde markteffecten van de opzegging in dat opzicht relevant zijn. Het Hof overwoog dat pas sprake is van een daadwerkelijke implementatie van een concentratie indien maatregelen worden genomen die bijdragen aan een duurzame wijziging in de zeggenschap. Volgens het Hof vond de opzegging van de samenwerkingsovereenkomst door KPMG Denemarken wel plaats in het kader van de transactie, maar droeg dit op zichzelf niet bij aan de verschuiving van zeggenschap over KPMG Denemarken.

Praktische tips pre-closing covenants

Partijen moeten bij het formuleren van pre-closing covenants zich ervan bewust zijn dat het uitsluitend toekennen van bepaalde vetorechten kan resulteren in gun jumping, ongeacht of de koper deze rechten ook daadwerkelijk benut. Voorkomen moet worden dat de verkrijger de mogelijkheid krijgt om het strategische commerciële gedrag van de doelvennootschap te bepalen voorafgaand aan closing. De belangrijkste aandachtspunten hierbij kunnen als volgt worden samengevat:

1. Controleer steeds voorafgaand aan signing of een transactie ergens meldingsplichtig is. Wees er alert op dat de meldingsdrempels per land verschillen en aan verandering onderhevig zijn.
2. Meld een meldingsplichtige transactie tijdig bij alle bevoegde autoriteiten en wacht de goedkeuring van deze autoriteiten af alvorens de transactie te closen.
3. Voorkom bepalingen in de transactiedocumentatie die de koper tussen signing en goedkeuring zeggenschap verschaffen in mededingingsrechtelijke zin. Het is wel mogelijk om vetorechten toe te kennen als die noodzakelijk zijn voor het behoud van de waarde van de doelvennootschap.
4. Zorg ervoor dat de koper voorafgaand aan goedkeuring zich niet bemoeit en niet kan bemoeien met besluiten van de doelvennootschap die behoren tot de dagelijkse gang van zaken.
5. Beperk het delen van concurrentiegevoelige informatie voorafgaand aan closing tot hetgeen strikt noodzakelijk is om de transactie tot stand te brengen.
6. Houd er rekening mee dat in steeds meer landen naast het mededingingsrechtelijk kader ook een foreign direct investment-regime geldt – zoals de Wet Vifo in Nederland – waarbij eveneens een meldplicht en standstill-verplichting kan spelen.

Een meer uitgebreide versie van deze blog verscheen eerder als artikel in het Tijdschrift voor de Ondernemingsrechtpraktijk (TOP 2024/5).

Meer informatie over een bedrijfsbezoek van de ACM en de NVWA vindt u op invalacm.nl en invalnvwa.nl.

Volg Maverick Advocaten op LinkedIn